三公消費擠出后，大眾化消費將成為驅(qū)動高端白酒行業(yè)未來增長的主要動力，預(yù)計未來高端白酒銷量將隨著人均收入提升而增長。2013年人均可支配收入/高端白酒價格與2002年相當(dāng)，從實際購買力看高端白酒價格回落到上輪周期底部的水平，已具有大眾消費基礎(chǔ)。對于未來2-3年，預(yù)計高端白酒需求量會以較低的速度增長。
目前高端白酒底部區(qū)域已經(jīng)明確，除非未來宏觀經(jīng)濟發(fā)生大的下行風(fēng)險，或消費稅政策發(fā)生重大不利變化，否則未來將不會比現(xiàn)在的狀況更差。
中低端白酒短期仍在探底，未來集中度將逐步提升。隨著高端白酒價格逐步企穩(wěn)，中端白酒將重建價格體系，重尋品牌定位，對份額的爭奪將成為白酒企業(yè)未來競爭的焦點。
底部區(qū)域漸明朗自2012年三季度起，白酒行業(yè)從景氣高點掉頭向下，進入了調(diào)整期。經(jīng)濟增速回落、限制三公消費等因素是本輪行業(yè)調(diào)整的主要原因。
白酒行業(yè)在過去是政商務(wù)活動的重要感情潤滑劑，2011年經(jīng)濟增速開始下行，逐步傳導(dǎo)至白酒行業(yè)。同時，2012年3月份起，政府開始限制三公消費，遏制了白酒行業(yè)的政務(wù)及政務(wù)相關(guān)的需求。
從中觀來看，行業(yè)高度繁榮時吸引并積累了大量產(chǎn)能。2011年起，在地方政府主導(dǎo)下，各地白酒產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，白酒企業(yè)收入規(guī)劃紛紛上調(diào)、產(chǎn)能擴張加速，且由于白酒價格大幅上漲，財富效應(yīng)明顯，大量投機資金、新經(jīng)銷商迅速涌入，導(dǎo)致了渠道庫存在短期內(nèi)明顯過剩，在需求發(fā)生轉(zhuǎn)折變化后，供給過剩的風(fēng)險暴露。
經(jīng)過兩年調(diào)整，白酒產(chǎn)業(yè)鏈上生產(chǎn)企業(yè)、經(jīng)銷商盈利能力均已明顯回落，產(chǎn)業(yè)鏈整體反映已經(jīng)較為充分。
行業(yè)調(diào)整之初受影響最大的是渠道，經(jīng)銷商利潤空間減少，甚至虧損，使得經(jīng)銷商減少對上市公司的打款，投機資金陸續(xù)退出，尤其是2010年后新進入白酒行業(yè)的經(jīng)銷商不斷退出。從上市公司前五大客戶貢獻收入占比來看，白酒上市公司2013年前五大客戶占比普遍高于2012年，反映了小經(jīng)銷商退出行業(yè)。從終端調(diào)研來看，目前經(jīng)銷商的大量退出基本已告一段落。
白酒行業(yè)景氣下行逐步從產(chǎn)業(yè)鏈下游傳導(dǎo)至生產(chǎn)企業(yè)層面，上市公司2013年已經(jīng)經(jīng)歷了利潤下降最大的季度，2014年1季度行業(yè)收入仍大幅下滑，但是一季度利潤下滑幅度比上一期已經(jīng)下降。2013年白酒上市公司整體收入和凈利潤分別為1016.8億元、337.7億元，同比分別下降3.6%、11.7%。2014年第一季度，白酒板塊收入、凈利潤分別下降18%、22.5%。
在遏制三公消費的高壓態(tài)勢下，餐飲行業(yè)收入自2014年3月份起恢復(fù)正增長，餐飲行業(yè)復(fù)蘇預(yù)示著居民消費開始完成對三公消費的替代。同時，經(jīng)過兩年時間去庫存，高端白酒的渠道庫存已經(jīng)回歸到合理水平，高端白酒批零價格也已企穩(wěn)將近半年?？傮w來看，目前高端白酒底部區(qū)域已經(jīng)明確，除非未來宏觀經(jīng)濟發(fā)生大的下行風(fēng)險，或消費稅政策發(fā)生重大不利變化，否則未來將不會比現(xiàn)在的狀況更差。
三公消費擠出后，高端白酒將步入大眾化消費的發(fā)展階段，預(yù)計人均收入增長是驅(qū)動未來高端白酒發(fā)展的主要驅(qū)動因素。在大眾化消費驅(qū)動下，高端白酒屬于可選消費品，具有較高的需求收入彈性，預(yù)計需求收入彈性在1-2左右。對于未來2-3年，在經(jīng)濟增速預(yù)期回落的背景下，預(yù)計高端白酒需求量增速較低;從供給看，如果僅僅考慮貴州茅臺(600519,股吧)的持續(xù)放量，則高端白酒供需基本平衡，價格保持平穩(wěn)。
中低端白酒需求量則相對穩(wěn)定，短期仍在探底，未來集中度將逐步提升。我們認(rèn)為隨著高端白酒價格逐步企穩(wěn)，中高端白酒也將重建價格體系，預(yù)計各家公司在2014年仍將繼續(xù)加大中低端酒的投入，拼搶份額。未來幾年隨著小生產(chǎn)企業(yè)逐步退出及大生產(chǎn)企業(yè)開展并購整合，行業(yè)集中度會有所提升。
白酒公司目前從市值、PE估值、機構(gòu)持倉來看，都處于歷史較低水平，反映了市場大部分悲觀預(yù)期。在基本面逐步明朗的情況下，當(dāng)前部分白酒公司的高股息率形成了較高的安全邊際。此外，三季度在經(jīng)銷商補庫存、低基數(shù)的情況下，部分高端白酒公司三季報單季有望從負(fù)增長轉(zhuǎn)為正增長。
餐飲行業(yè)現(xiàn)復(fù)蘇苗頭經(jīng)過近兩年的調(diào)整，預(yù)計三公消費已經(jīng)基本擠出。自2012年下半年起，我們從終端調(diào)研發(fā)現(xiàn)，三公消費占比逐步開始減少，預(yù)計在2013年下半年起，政務(wù)消費已經(jīng)逐步擠出。
而餐飲行業(yè)收入增速自2014年3月份起恢復(fù)增長，預(yù)示著居民消費開始逐步完成對三公消費下滑的替代。觀察與三公消費密切相關(guān)的餐飲行業(yè)的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，在2012年3月份、2012年12月份這些中央密集出臺打擊三公消費的時間點，限額以上的餐飲行業(yè)收入增速均有明顯下滑，從2013年3月份起更下滑至負(fù)增長。
日常生活的微觀層面也能看到行業(yè)復(fù)蘇的跡象。餐飲是高端白酒重要的消費場所，在遏制三公消費的高壓態(tài)勢下，我們認(rèn)為餐飲行業(yè)復(fù)蘇預(yù)示著居民消費開始完成對三公消費的替代。在此基礎(chǔ)上正常的商業(yè)、私人消費的增長已經(jīng)開始體現(xiàn)。
相比而言，一個行業(yè)的景氣下滑都有共同的大背景和特征，持續(xù)時間也相對較短，但是行業(yè)的復(fù)蘇卻是一個緩慢的、逐漸被印證的過程。
經(jīng)過兩年時間的去庫存，高端白酒的渠道庫存已經(jīng)回歸到合理水平。
五糧液5月26日公告的投資者活動記錄表顯示，根據(jù)最新市場調(diào)研反饋，目前流通渠道中的庫存處于合理偏低情況。流通渠道中的五糧液庫存較上年同期大幅減少，庫存量為年投放量的15%左右。而瀘州老窖(000568,股吧)7月1日公告的投資者活動記錄表也顯示，渠道庫存總的來講大大低于正常庫存，庫存已經(jīng)相對比較小了。
中國最大的高端白酒經(jīng)銷商之一銀基集團的存貨周轉(zhuǎn)率也明顯改善。銀基集團的年度報告(銀基集團的會計年度為4月1日至第二年的3月31日)顯示，在2012年公司存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)為史上最低的0.29，反映了巨大的庫存壓力，2013年全年存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)為0.82，已經(jīng)有所改善，其中2013年上半年(2013年4月1日—2013年9月30日)存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)為0.34(已做年化計算處理，下同)，下半年(2013年10月1日-2014年3月31日)為1.16，反映了銀基集團經(jīng)過過去一年逐步去庫存，高庫存壓力得到減輕。
部分高端白酒公司已重建價格體系，高端白酒批零價格已經(jīng)企穩(wěn)將近半年。從茅臺(600519,股吧)、五糧液的批零價格走勢來看，經(jīng)過2013年大幅調(diào)整后，2014年年初以來逐步企穩(wěn)，飛天茅臺、五糧液的批零價格平穩(wěn)已將近半年時間。
總體來看，高端白酒的政務(wù)及相關(guān)消費已經(jīng)擠出，而渠道庫存基本出清，高端白酒批零價格橫盤超過半年，反映在當(dāng)前的量價情況下，高端白酒尋底已經(jīng)基本告一段落。
大眾化消費特征凸顯本輪調(diào)整與前幾輪周期的不同之處在于，白酒需求已轉(zhuǎn)向大眾化。
當(dāng)前高端白酒消費已經(jīng)轉(zhuǎn)由大眾消費支撐，大眾消費具有較為堅實的基礎(chǔ)，大眾需求替代了三公消費，成為高端白酒消費的主流。從微觀調(diào)研來看，經(jīng)銷商普遍反映當(dāng)前白酒消費群體以私人、商務(wù)為主;從上市公司報表來看，我們認(rèn)為已經(jīng)逐步反映出大眾消費的特征。在上輪景氣下滑時期底部，高端白酒由大眾消費支撐，表現(xiàn)出非常明顯的季節(jié)性，一季度、四季度收入占全年收入比例合計超過60%，二季度、三季度占比較低。在2011年、2012年三公消費占比較高的時候，四個季度的收入占比相對均衡。但從2013年下半年開始，高端白酒消費的季節(jié)性又逐步凸顯，四季度比三季度的收入占比明顯提升，我們預(yù)期這種趨勢在2014年的財務(wù)報表中將會反映得更充分。
從實際購買力的角度看，大眾消費具有較為堅實的基礎(chǔ)。高端酒終端價格從2012年起快速回落至今，我國人均可支配收入/高端酒價格與2002年基本相當(dāng)。2002年，茅臺終端價格268元、五糧液終端價282元，人均可支配收入為7702.8元，人均可支配收入/茅臺酒價為28.7，人均可支配收入/五糧液價格為27.3;而2013年末，茅臺終端價為950元、五糧液終端價為750元，人均可支配收入為26955.1元，人均可支配收入/茅臺酒價為28.4，人均可支配收入/五糧液價格為35.9?？梢姀膶嶋H購買力角度看，目前高端白酒價格已經(jīng)回落到與2002年的水平，具有消費基礎(chǔ)支撐。預(yù)期3-5年內(nèi)，大眾化需求才是驅(qū)動白酒繼續(xù)發(fā)展的主要動力。
對于未來3-5年白酒行業(yè)的發(fā)展趨勢，由于高端白酒是白酒行業(yè)的引領(lǐng)者，我們先對飛天茅臺、五糧液、國窖1573等當(dāng)前終端價格在500元以上的高端白酒重點分析?？傮w看，未來影響高端白酒消費的幾個因素如下：
3-5年人口結(jié)構(gòu)的稍許變化對高端白酒消費量影響不大。因消費習(xí)慣大幅改變而導(dǎo)致需求變化也不會對高端白酒起到太大影響。高端白酒具有較強的可選消費品屬性，未來需求量將與人均可支配收入高度相關(guān)。
根據(jù)《IMI消費行為與生活形態(tài)報告》，我國白酒重度消費群體年齡分布為25至54歲，其中35-44歲的人群占比最高，達(dá)到30.7%。從統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)看，我國25-54歲、35-44歲人群占比基本平穩(wěn)，且2011、2012年20-24歲人口占比有所提升，預(yù)示著潛在的消費群體未來可能略有增加。總體上，我國人口結(jié)構(gòu)變化對未來3-5年高端白酒的需求量影響不大。
高端白酒人均消費量依然較低，未來仍有提升空間。按照2013年4萬噸的高端白酒年消費量(假設(shè)飛天茅臺1.7萬噸、五糧液1.5萬噸，其他高端白酒0.8萬噸)計算，我國高端白酒的人均消費量僅為0.036升，仍有明顯的提升空間。
在消費者收入預(yù)期改變時，對高端白酒的消費頻率和消費檔次會發(fā)生較大變化。國外烈性酒研究表明，烈性酒往往具有較大的需求收入彈性，進一步地，我們認(rèn)為高端烈性酒需求收入彈性要遠(yuǎn)大于普通的烈性酒。
我們提出下述思路，初步探討我國高端白酒的收入需求彈性：
長周期的數(shù)據(jù)分析表明，高端白酒的需求收入彈性應(yīng)該接近2。2013年與2002年類似，高端白酒均以大眾需求為主，2013年人均可支配收入為26955.1元，比2002年的7702.8元增長了250%，如果以飛天茅臺、五糧液作為高端白酒銷量的替代變量，我們估算2013年飛天茅臺、五糧液的終端消費量合計為3.2萬噸，比2002年飛天茅臺、五糧液合計終端消費量1.3萬噸增長146%，茅臺、五糧液銷量增幅相對人均收入增幅的彈性為0.58。但是如果考慮到2002年-2013年茅臺、五糧液終端價格上漲了3倍左右，我們認(rèn)為，實質(zhì)的高端白酒需求收入彈性應(yīng)該比0.58高3倍以上，接近2。
綜上所述，在大眾化消費驅(qū)動下中國高端白酒需求的收入彈性可能在1-2左右。
從中長期來看，如果不發(fā)生消費稅政策重大不利變化的情況下，當(dāng)前高端白酒底部基本明朗，未來高端白酒需求量將隨居民可支配收入增長而逐步增長。
進入擠壓式發(fā)展階段隨著高端白酒價格逐步企穩(wěn)，中高端白酒也將重建價格體系，重尋品牌定位。飛天茅臺、五糧液作為行業(yè)的價格標(biāo)桿逐步穩(wěn)定后，預(yù)期其他中高端酒將重尋品牌定位，以擠壓式發(fā)展尋求生存空間。
對于行業(yè)中長期的判斷，中低端酒的需求量未來將趨于穩(wěn)定，對份額的爭奪將成為白酒企業(yè)的未來競爭的焦點，未來行業(yè)集中度有望提升。
從2013年年報來看，各家白酒公司普遍反映總體銷量依然略有增長，但收入、毛利下滑，反映出中低端酒總體銷量無明顯變化，需求比較穩(wěn)定。預(yù)計各家公司在2014年仍將繼續(xù)加大中低端酒的投入，拼搶份額。未來幾年隨著小生產(chǎn)企業(yè)退出及大生產(chǎn)企業(yè)開展并購整合，行業(yè)集中度會有所提升。
我們認(rèn)為只有品牌、渠道具有競爭優(yōu)勢的企業(yè)才能把握住成長機遇。行業(yè)高度繁榮期，對企業(yè)能力要求不強，在擠壓式競爭階段，品牌、渠道均有較強競爭優(yōu)勢的企業(yè)才能把握住機會，提升市場份額。
在白酒上市公司中洋河股份(002304,股吧)的品牌、渠道能力都具有較強的競爭優(yōu)勢，相對看好其未來市場份額的提升，其他中低端白酒公司基本面尚存在較大的不確定性。期待行業(yè)能在國企改革浪潮的帶動下，白酒公司能進一步完善激勵機制，出現(xiàn)新的商業(yè)模式。
白酒板塊市值從2012年7月頂部7800億元回落至目前3500億元，下跌了55%，目前行業(yè)整體PE達(dá)到11.4倍，為歷史低點，而基金2014年一季度整體白酒持倉比例為1%，為歷史上較低水平，已較充分反映了大部分悲觀預(yù)期。
在基本面漸已明朗的情況下，重點白酒公司的高股息率形成了較高的安全邊際。目前瀘州老窖預(yù)期股息收益率高達(dá)5.4%，洋河股份為3.6%，五糧液為3.5%，貴州茅臺為2.9%。
高端白酒經(jīng)銷商補庫存有望使三季度高端白酒終端量價出現(xiàn)改善。當(dāng)前高端白酒的經(jīng)銷商庫存很低，預(yù)計三季度在備戰(zhàn)中秋、國慶旺季的推動下，經(jīng)銷商有補庫存的動力，從而推動高端白酒批零價格在中秋國慶節(jié)前有所改善。由于渠道補庫存往往在節(jié)日前一個月，8月是重要的時間窗口。
低基數(shù)下，經(jīng)銷商補庫存可能推動部分高端白酒公司三季度收入、利潤由負(fù)增長轉(zhuǎn)為正增長。從基數(shù)來看，大部分白酒公司在2013年第三季度普遍基數(shù)很低，在高端白酒經(jīng)銷商補庫存的推動下，部分公司在2014年三季度單季的收入增速有可能由負(fù)增長轉(zhuǎn)正增長。
此外，根據(jù)財政部官方網(wǎng)站信息，預(yù)計2014、2015年國家將重點推進財稅體制改革。若對白酒征收環(huán)節(jié)從生產(chǎn)端改為消費終端征收將加大產(chǎn)業(yè)鏈稅負(fù)。如果出臺提高消費稅率的政策，在政策落實前會刺激短期終端銷售，但是在消費稅政策正式推出后，會對當(dāng)期的銷售產(chǎn)生不利影響。
高端酒 茅臺、五糧液、國窖1573、水井坊(600779,股吧)、蘇酒等 寡頭壟斷 品牌力
競爭的是品牌，格局將會愈發(fā)穩(wěn)定中高端酒劍南春、青花汾酒、劍南春、紅花郎、天之藍(lán)、國緣、今世緣(603369,股吧)等 壟斷競爭，在區(qū)域市場具強勢地位
品牌拉力、品牌、渠道均具優(yōu)勢的企業(yè)有望搶占更多的市場份額渠道推力結(jié)合中低端酒 牛欄山二鍋頭、老白干酒(600559,股吧)、金種子酒(600199,股吧)、高溝等地產(chǎn)酒 完全競爭
渠道推力品牌力低較難實現(xiàn)省外擴張，往上產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級則受到中高端品牌擠壓，未來競爭將會很激烈
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